永續合約未平倉量支撐近期 BTC 反彈，但選擇權市場依然偏空

雖然 BTC 之前在窄幅區間內交易，但本週隨著價格短暫跌至 $62K，實現波動率（Realized Volatility）的低位狀態被打破。

這一波動恰逢整體市場風險偏好減弱，選擇權定價迅速做出反應，對下行保護的需求強勁增加。 

然而，在短暫觸及 $70k 關卡後又在拋售中失守，並於撰寫本文時急劇回調至 $68K 水平，這一反彈過程並未在波動率市場看到同樣的反應。 

儘管波動率微笑曲線（Volatility Smiles）向價外（OTM）賣權的偏斜已經恢復，但價格反彈並未使平價（ATM）隱含波動率水平跳升至同樣的極端。儘管交易員現在正為近期較大的波動進行定價，導致一週隱含波動率跳升，但波動率曲線的前端僅出現輕微倒掛。

看空情緒並不僅限於選擇權市場。

• 比特幣現貨 ETF 目前已連續四個月出現淨流出。

• 比特幣有望連續第五個月下跌，這種模式上次出現是在 2018 年 ICO 週期之後的熊市中。 

• 以太幣也顯示出類似的格局，現貨 ETH ETF 也將迎來第四個月的資金流出，這是自 2024 年 7 月推出以來最長的流出期。 

• 散戶情緒和槓桿指標同樣疲軟。對「比特幣將歸零」的搜尋量已激增至極端水平，高於 2022 年熊市期間的峰值。

• 與此同時，自 10/10 清算事件以來，永續期貨未平倉量持續下降，顯示交易員仍不願重建槓桿部位。

Block Scholes 的風險偏好指數衡量現貨市場的狂熱（高於 1）或恐慌（低於 -1）程度。該指數的動能顯示出與現貨回報率有很強的相關性。

現貨反彈帶來意外

過去兩週的橫盤整理在本週被急劇打斷，BTC 跌至 $62K。在川普總統誓言不讓最高法院關於關稅的裁決影響其標誌性經濟政策後，加密貨幣市場和更廣泛的宏觀資產類別的風險偏好均受到抑制。然而，過去 24 小時內 BTC 已回升至 $68K 左右，這是它在近期一次單邊上漲中最後守住的水位。

雖然現貨價格最初急劇向下突破導致選擇權交易員將選擇權價格定得更高，但隨後收復失地卻沒有引發同樣的定價反應。BTC 的波動率期限結構仍處於輕微倒掛狀態，7 天 ATM 隱含波動率（IV）跳升整整 10 個百分點至 60%，這與 7 天已實現波動率近 10 個百分點的跳升相吻合，但在現貨價格上漲過程中，短期選擇權價值仍遠低於下跌過程中的水平。

隱含波動率的快速重新定價主要是由交易員推動的，他們願意支付更高的權利金來為進一步的下行風險投保。

雖然選擇權價格尚未回落至之前的水平，但向上的修正並沒有以同樣的方式推高選擇權定價。

簡而言之，選擇權價格仍低於拋售高峰期。

復甦反彈的影響在波動率微笑曲線偏斜的變化中最為明顯。為了應對 Feb 23, 2026 的拋售，相較於買權（Call Options），市場對賣權（Put Options）的偏好回落至 Feb 6 拋售時的低點，當時 BTC 上次交易於其 2026 年的區間下限。 

然而，自從收復 $68K 水位以來，賣權的交易溢價已不再像之前那樣極端。

這並不意味著選擇權市場現在看多——遠非如此。

衍生品市場（總體而言）仍在尋求針對進一步拋售的保護。 

但儘管這種略微偏重的空頭倉位佈局看跌，如果現貨目前的漲勢持續下去，可能會導致一些交易員措手不及，被迫平倉空頭部位。