暗号資産の受動的所得戦略が失敗するとき：ペッグ外れ、変動損失、およびスマートコントラクトリスク

暗号資産の収益プロダクトは、最小限の労力で利回りを約束します。資産を入金すると、プロトコルが機能し、リターンが蓄積されます。しかし、暗号資産の受動的所得は決して真に受動的ではありません。あなたが離れたからといって、リスクが止まるわけではありません。ペッグ外れのイベント、変動損失、およびスマートコントラクトの悪用により、何十億ものユーザーの資金が失われました。これらの失敗のモードがどのように機能するかを理解することは、資金を守るための第一歩です。

この記事のポイント：

• ペッグ外れは、獲得した利回りで相殺できるよりも早く、利回りを生み出すステーブルコインやリキッドステーキングトークンの価値を破壊する可能性があります。

• 変動損失は、AMMの流動性を提供する際の構造的なコストであり、損失を出した状態で引き出した瞬間に永続的なものになります。

• スマートコントラクトリスクはすべてのプロトコルに存在します。監査はそれを減らしますが、排除するものではありません。

受動的所得戦略が能動的なリスクを伴う理由

ポジションを設定して離れても、それに伴うリスクが凍結されるわけではありません。市場は動きます。プロトコルは悪用されます。ペッグは崩壊します。獲得する利回りは、通常、投資した元本に対してわずかです。原資産が1週間で40%下落した場合、10%の年間収益率（APY）はほとんど意味がありません。

受動的な戦略には、継続的なリスク認識が必要です。それは、自分が何を所有しているか、それがどのように失敗するか、どのような警告の兆候に注意すべきかを知ることを意味します。暗号資産における各収益方法には、異なるリスクプロファイルが伴います。この記事では、最も一般的な3つの失敗のモードについて詳しく説明します。

ペッグ外れ：ペッグが崩壊するとき

ペッグ外れは、固定価格を維持するように設計された資産がその価格のアンカーを失ったときに発生します。これは、暗号資産の収益における2つの主要な資産クラスであるステーブルコインとリキッドステーキングトークンに適用されます。

ステーブルコインとアルゴリズムのリスク

USDCのような法定通貨担保型ステーブルコインは、準備金を通じてペッグを維持します。アルゴリズム型ステーブルコインは、コードとインセンティブメカニズムを通じてペッグを維持しようとします。この違いは、利回りを獲得する人々にとって非常に重要です。

2022年5月のUST/LUNAの崩壊は、最も明確な歴史的事例です。USTは1ドルにペッグされたアルゴリズム型ステーブルコインでした。そのペッグを維持するために、LUNAによる鋳造およびバーンメカニズムに依存していました。信頼が崩れると、ユーザーはUSTをLUNAに交換しようと殺到しました。LUNAの供給が急速に拡大し、価格が暴落しました。その暴落がUSTをさらに弱体化させました。数日のうちに、USTは1ドルからほぼゼロに下落しました。何十億もの利回りを生み出す預金が事実上消滅しました。

レンディングプロトコルや流動性プールでUSTを保有していた利回り獲得者は、その崩壊から逃れることはできませんでした。彼らが数週間または数ヶ月にわたって獲得した年間収益率は、数時間で消え去りました。

リキッドステーキングトークンとディスカウント問題

リキッドステーキングトークン（stETH（ステーキングされたETH）など）は、ステーキング契約にロックされたETHを表します。これらは、ETHの価格またはそれに近い価格で取引されることを意図しています。通常の状況では、その関係は維持されます。2022年の流動性危機の際、stETHはETHに対して大幅なディスカウントで取引され、最悪の場合は約0.94 ETHまで下落しました。

stETHを担保として、または流動性プールで使用しているイールド獲得者は、同時に2つの問題に直面しました。彼らの担保価値は低下し、流動性ポジションは予期していなかったボラティリティにさらされました。stETHのディスカウントは永続的ではありませんでしたが、ストレスイベント中に退出したユーザーは実際の損失を確定させました。

デペッグがイールド獲得者に意味するもの

イールド戦略がペッグを維持する資産に依存している場合、デペッグイベントはプラス利回りのポジションを純損失に変える可能性があります。獲得した利息は、50%以上の元本損失を補うものではありません。ペッグされた資産の年間収益率（APY）の過去のパフォーマンスは、特にストレスシナリオにおいて、将来の結果を示すものではありません。

変動損失：流動性提供のコスト

変動損失（IL）は、ウォレットに資産を保持する場合と、自動マーケットメイカー（AMM）の流動性プールに預け入れる場合との価値の差です。これはAMMの仕組みの構造的な特徴であり、バグではありません。

AMMが変動損失を生み出す仕組み

UniswapなどのAMMは、x × y = kという一定の積の公式を使用して資産の価格を設定します。ETHとUSDCを50対50の割合で預け入れると、価格が変動するにつれてプールは自動的にリバランスされます。そのリバランスは、結果的により安価な資産を多く、より高価な資産を少なく保持することを意味します。単に保持している場合と比較して、パフォーマンスは低下します。

実用例

ETHが1,000ドルのときに、1 ETHと1,000 USDCをプールに預け入れたとします。合計の預入額は2,000ドルです。プールの一定の積k = 1 × 1,000 = 1,000です。

ETHの価格が2倍の2,000ドルになります。アービトラージを行う人がプールをリバランスします。新しい残高を見つけるには、次を使用します：

• 新しいETH残高 = √(k ÷ 新しい価格) = √(1,000 ÷ 2,000) ≈ 0.707 ETH

• 新しいUSDC残高 = √(k × 新しい価格) = √(1,000 × 2,000) ≈ 1,414 USDC

プールのポジションの価値は、現在約2,828ドル（0.707 × 2,000ドル + 1,414ドル）です。

単に1 ETHと1,000 USDCを保持していた場合、ポートフォリオの価値は3,000ドルになります。

その差は172ドルです。これがあなたの変動損失であり、保持価値の約5.7%に相当します。ポジションが利益を生むためには、手数料と利回りがそのギャップをカバーする必要があります。

変動損失が永久的になる時

「変動（impermanent：非永続的）」という言葉は回復を暗示しています。価格が元の比率に戻れば回復します。しかし、ボラティリティの高い市場でそれが起こることはめったにありません。保持している場合と比較して損失がある状態でプールから引き出した瞬間、その損失は永久的なものになります。

集中流動性ポジション（Uniswap v3などで使用）は、この効果を増幅させます。価格範囲が狭いほどより多くの手数料を獲得できますが、価格が範囲外に動いた場合、より重い変動損失（IL）にさらされます。

損益分岐点の疑問

流動性プールに参加する前に、予想される利回りが予想される変動損失をカバーするかどうかを計算してください。ボラティリティの高いペア、特にステーブルコインのないトークン/トークンプールの場合、変動損失（IL）は年間手数料収入を簡単に上回る可能性があります。ステーブルコイン/ステーブルコインのプールは変動損失が非常に低いですが、手数料収入も低くなります。リスクとリターンのトレードオフは現実のものであり、資金を投入する前にモデル化する価値があります。

スマートコントラクトのリスク：コードが失敗したときに何が起こるか

暗号資産の収益プロトコルはすべてスマートコントラクト上で実行されます。スマートコントラクトは、ブロックチェーン上の自己実行コードです。これらは、預け入れ、利回り、引き出しを自動的に処理します。その自動化は効率を生み出します。それはまた、攻撃対象領域も生み出します。

スマートコントラクトのリスクの種類

歴史的背景

DeFiエコシステムでは何百もの悪用が確認されています。最大規模の一つである2022年のRonin Bridgeの悪用では、攻撃者がバリデーターキーを侵害し、6億ドル以上の資産を引き出しました。Axie Infinityのエコシステムに資金を置いていたユーザーには頼る手段がありませんでした。悪用が公に確認される前に資金はなくなっていました。

フラッシュローン攻撃は、単一のトランザクションでプロトコルの準備金を枯渇させました。オラクル操作により、攻撃者は担保の価値をはるかに超える借入を行うことができました。これらは理論上のリスクではありません。これらはDeFi環境における記録された特徴です。

監査範囲の違い

セキュリティ監査は、プロトコルの立ち上げ前または後に第三者企業によって行われるコードレビューです。監査は多くの一般的な脆弱性を発見します。すべてを発見するわけではありません。悪用されたプロトコルのいくつかは、攻撃の前に監査を受けていました。

監査の質にもばらつきがあります。無名企業による簡単なレビューは、正確な発見の長い実績を持つ企業による包括的な監査よりも重要性が低くなります。一部のプロトコルは、ウェブサイト上で監査を目立つようにリストしています。そうでないものもあります。ユーザーの資金を保持するプロトコルにとって、監査の欠如は重大な危険信号です。

各リスクタイプへのエクスポージャーを減らす方法

受動的な暗号資産の収入戦略におけるリスクは排除できません。それは管理することができます。各障害モードの実用的なステップは次のとおりです。

ディペッグリスクの軽減

• 元本の保管には、アルゴリズム型よりも法定通貨裏付け型または過剰担保型のステーブルコインを選択してください

• 原資産に対するリキッドステーキングトークンの市場価格を監視してください

• レバレッジポジションの担保としてディペッグする可能性のある資産を使用しないでください

• 単一の発行者に集中させるのではなく、複数のステーブルコインタイプに分散させてください

変動損失の軽減

• 変動の激しいトークンペアプールに入る前に、予想される変動損失を計算してください

• 大きな価格変動リスクなしで利回りを求める場合は、ステーブルコインプールを選択してください

• 単純なホールド戦略に対して、ポジション価値を定期的に追跡してください

• 資金を投入する前に、集中流動性ポジションの手数料階層と価格範囲を理解してください

スマートコントラクトリスクの軽減

• 評判の良い企業による複数の独立した監査を受けたプロトコルを使用してください

• ウェブサイトの「監査済み」バッジだけでなく、監査レポートを直接確認してください

• 長年の運用実績があり、大きな悪用がない、実戦テスト済みのプロトコルを優先してください

• 新しいプロトコルを試すときは、少額の割り当てから始めてください

• プロトコルの管理キーがマルチシグまたはタイムロックされたコントラクトによって保持されているかを確認してください

結論

真に受動的な暗号資産の収益戦略はありません。それぞれの方法には、監視せずに放置すると時間の経過とともに増大するリスクが伴います。ディペッグ、変動損失、およびスマートコントラクトの悪用は、これらの失敗モードを考慮していなかった利回り獲得者の資金を永久に失わせました。それぞれのリスクがどのように機能するか、そしてエクスポージャーを減らす方法を理解すること自体が、戦略の重要な部分です。

過去の実績は将来の結果を示すものではありません。暗号資産の収益プロダクトには、元本の損失の可能性を含む損失リスクが伴います。この記事のいかなる内容も財務アドバイスを構成するものではありません。

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